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作者 | 關(guān)爾

流程編輯 | 小白

從新三板轉(zhuǎn)板至主板的上市公司不多，科華控股（ 0 .SH）就是其中的一名幸運(yùn)兒： 0 年 月，科華控股（ .OC）在新三板摘牌， 0 年 月正式登陸上交所。

科華控股主要生產(chǎn)汽車配件渦輪增壓器的零部件渦輪殼、中間殼及配件等，屬于汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游。自 00 年 月成立起，公司的主營業(yè)務(wù)未發(fā)生改變，基本無并購記錄。

一、大股東剛過限售期即減持

（一）大股東尚頎一期VS斐君投資

0 年 月，科華控股一則關(guān)于股東違規(guī)減持的致歉聲明,表示公司第三大股東上海尚頎股權(quán)投資基金一期合伙企業(yè)(有限合伙)（以下簡稱“尚頎一期”）及其一致行動(dòng)人由于交易員誤操作導(dǎo)致違規(guī)減持。

在如今“誤操作”一詞被廣泛運(yùn)用的前提下，拋開減持是否真的因誤操作導(dǎo)致不說，光是尚頎一期的身份，就足以讓人浮想聯(lián)篇。

尚頎一期，背靠新希望集團(tuán)和上汽集團(tuán)兩座大山，是上汽集團(tuán)投資汽車產(chǎn)業(yè)鏈的主要下屬企業(yè)之一。其一致行動(dòng)人上海尚頎增富投資合伙企業(yè)（有限合伙）、揚(yáng)州尚頎股權(quán)投資基金中心（有限合伙）均隸屬于上汽投資。（下稱尚頎增富和揚(yáng)州尚頎）。

0 ~ 0 年間，尚頎一期、尚頎增富及揚(yáng)州尚頎就通過增資、認(rèn)購增發(fā)新股成為了科華控股股東， 0 年 月分別持股 0%、 %及 %位于前十大股東之列。

同時(shí)，上海斐君鉭晟投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱斐君投資）也因 0 年 月認(rèn)購增發(fā)新股、以持股 %的比例一舉成為公司的第二大股東。

（二）迫不及待的減持

0 年 月，斐君投資、尚頎一期、尚頎增富及揚(yáng)州尚頎持有的限售股解禁。

0 年 月，斐君投資率先開啟迫不及待的減持。截至 0 年 月 日，斐君投資通過大宗交易合計(jì)減持 . 萬股，已套現(xiàn) . 億元，持股比例僅余 . %，累計(jì)減持股份已過半數(shù)。

根據(jù) 月 日披露的減持計(jì)劃，斐君投資將可能持續(xù)減持至“清倉”。

尚頎一期、尚頎增富及揚(yáng)州尚頎的減持方式則相對(duì)多樣。

0 年 月~ 月，三家尚頎公司合計(jì)減持 00. 萬股，套現(xiàn)約 萬元，并通過協(xié)議 的方式擬向上海英昊資產(chǎn)管理有限公司 科華控股 %股份，但 月末該協(xié)議因受讓方原因已終止。

有人可能會(huì)認(rèn)為上述減持股東均為投資公司，投機(jī)目的明顯，減持也許并不能說明什么問題。但尚頎一期、尚頎增富及揚(yáng)州尚頎因身后的上汽集團(tuán)，與上市公司牽扯更深。

二、嚴(yán)重依賴主要客戶

（一）前五大客戶銷售占比高

在深入剖析上汽集團(tuán)與上市公司的關(guān)系前，先要了解下科華控股的主要客戶。

據(jù)招股說明書顯示， 0 年至今公司的前五大客戶包括上海菱重、博格華納、霍尼韋爾、寧波豐沃、無錫石播、德國大陸等國內(nèi)外大型渦輪增壓器廠商及其在國內(nèi)的獨(dú)資或合資子公司。

近五年來，科華控股前五大客戶占銷售收入的比重基本維持在 %~ %之間，公司整體營收嚴(yán)重依賴于主要客戶。如失去其中任何一個(gè)客戶，對(duì)科華控股而言都是很大的打擊。公司若想長期穩(wěn)定發(fā)展，勢(shì)必要牢牢地抱緊主要客戶的大腿。

這與目前全球渦輪增壓器市場(chǎng)已形成寡頭競爭的市場(chǎng)格局有關(guān)。據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)， 0 年年產(chǎn)量排名前五的渦輪增壓器制造商霍尼韋爾、博格華納、三菱重工、石川島播磨以及博世 占據(jù)全球 0%以上的市場(chǎng)份額。

（二）大股東與大客戶相關(guān)

在科華控股的主要客戶中，上海菱重全名為上海菱重增壓器有限公司，是三菱重工在中國設(shè)立的渦輪增壓器工廠。

0 年~ 0 年上半年，上海菱重一直是科華控股內(nèi)銷的之一大客戶，科華控股對(duì)其單一的銷售收入占總內(nèi)銷收入占比甚至超過 %。 0 年至今，上海菱重也一直位列科華控股應(yīng)收賬款前三名。

而上海菱重的第二大股東上海柴油機(jī)股份有限公司（上柴股份， 00 .SH），由上汽集團(tuán)持股 .0 %。

（上海菱重股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，來源：天眼查）

（上柴股份十大股東截圖，來源：天眼查）

如此看來，上海菱重與三家尚頎公司，均與上汽集團(tuán)有著千絲萬縷的聯(lián)系。

（三）高管曾于大客戶任職

此外，科華控股一直受人詬病的還有下面一點(diǎn)：

根據(jù)已知信息，公司至少有三位高管——總經(jīng)理宗樓、董事周宏峰和獨(dú)董劉榕曾經(jīng)在主要客戶處任職。

其中，總經(jīng)理宗樓曾就任于霍尼韋爾汽車零部件上海公司?；裟犴f爾汽車零部件上海公司是霍尼韋爾渦輪技術(shù)部在中國的生產(chǎn)基地。一直以來，霍尼韋爾都是科華控股的前三大客戶。

董事周宏峰、獨(dú)董劉榕則分別曾任職于上汽投資和上汽集團(tuán)。

也就是說，上汽集團(tuán)既參投科華控股，又可能委派了一名董事參與科華控股的經(jīng)營管理，還與公司的內(nèi)銷大客戶存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

不論怎么看，都超出了一般的投資關(guān)系~

三、“中間倉”問題

（一）發(fā)出商品占比畸高

除了嚴(yán)重依賴主要客戶，科華控股還存在一個(gè)問題——“中間倉”問題。對(duì)于中間倉，科華控股在招股說明書中是這樣描述的：

簡單地說，可以將其理解為：科華控股將部分庫存商品發(fā)往第三方倉庫（一般不支付倉庫租賃費(fèi)、管理權(quán)不在公司手中、距離客戶工廠較近），根據(jù)客戶的指令再從第三方倉庫運(yùn)送至指定地點(diǎn)。一般因公司自有倉庫或租賃倉庫距客戶生產(chǎn)基地較遠(yuǎn)而設(shè)置。

中間倉貨物作為發(fā)出商品，在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上，則反映在存貨構(gòu)成中：科華控股的發(fā)出商品在數(shù)值和存貨占比上都明顯高于其庫存商品。

數(shù)值上， 0 年起公司發(fā)出商品是庫存商品的 . ~ . 倍；存貨占比上，科華控股發(fā)出商品比庫存商品高出 0~ 個(gè)百分點(diǎn)， 0 年以來發(fā)出商品占存貨的比重都在 0%以上。

而對(duì)于占存貨大頭的發(fā)出商品， 0 年后科華控股一直未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

（二）存貨跌價(jià)計(jì)提比例低于同行業(yè)

究竟是否真的如同科華控股所說，中間倉有必要設(shè)置呢？因此造成的大額發(fā)出商品，真的是業(yè)界常態(tài)嗎？

風(fēng)云君選取了主要客戶重合較多、業(yè)務(wù)相似度較高的三家同行業(yè)上市公司與科華控股進(jìn)行了對(duì)比，以下是科華控股與三家同行業(yè)公司的基本情況小結(jié)：

可以看到，三家同行業(yè)公司中，蠡湖股份（ 00 .SZ）與科華控股重合客戶最多。和科華控股一樣，蠡湖股份、貝斯特（ 00 0.SZ）、飛龍股份（00 .SZ）的主要客戶大部分都是大型跨國渦輪增壓器設(shè)備制造商。

同時(shí)，除飛龍股份在多個(gè)省市設(shè)立生產(chǎn)基地外，蠡湖股份、貝斯特只在無錫市設(shè)立了生產(chǎn)基地，與科華控股同樣面臨著向主要大客戶多處國內(nèi)、外廠地供貨的問題。

但在存貨數(shù)據(jù)上，三家同行業(yè)公司與科華控股有著截然不同的表現(xiàn)：

首先是發(fā)出商品。由于蠡湖股份和飛龍股份不設(shè)置發(fā)出商品科目，因此蠡湖股份、飛龍股份庫存商品規(guī)模大于科華控股、貝斯特。

對(duì)于發(fā)往中間倉的產(chǎn)品，蠡湖股份在庫存商品中核算，貝斯特在發(fā)出商品中核算。但貝斯特近五年發(fā)出商品占存貨的比例僅在 . %~ . %間徘徊，遠(yuǎn)低于科華控股。

其次是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。近五年蠡湖股份對(duì)庫存商品及發(fā)出商品計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備明顯高于其余三家公司， 0 年以前，科華控股的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高于貝斯特、飛龍股份，但自 0 年起，科華控股對(duì)占存貨近六成的庫存商品、發(fā)出商品計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備大幅降低，降至四家公司的更低值。

尤其是 0 年 月末，與科華控股原計(jì)提比例最接近的貝斯特存貨跌價(jià)計(jì)提比例是科華控股的 . 倍。

在同行的襯托之下，科華控股高居存貨榜首的發(fā)出商品很容易引起風(fēng)云君的疑惑：

作為相同主要客戶的供應(yīng)商，公司真的需要將這么多的產(chǎn)品發(fā)至中間倉嗎？

如有必要，相應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是否計(jì)提充分？

而 0 年恰逢轉(zhuǎn)板時(shí)點(diǎn)存貨跌價(jià)計(jì)提比例大幅下降，公司是否存在故意減少存貨跌價(jià)的可能？

四、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

關(guān)于科華控股， 0 年轉(zhuǎn)板時(shí)坊間還流傳著諸如招股說明書員工人數(shù)與新三板年報(bào)披露不一致、公司疑似對(duì)主要原材料鎳采購量下降導(dǎo)致產(chǎn)品防腐質(zhì)量下降等傳言，在此不作贅述。

相較于這些，公司的成色還得看相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（一）造血盈利差

首要的還是公司的造血盈利能力。

近五年來，科華控股基本處于增收不增利的情況。 0 年~ 0 年，公司凈利潤基本在 億元左右浮動(dòng)，三年來凈利潤絕對(duì)值僅增加約 00萬元。 0 年前三季度凈利潤與去年同期持平，基本無增長。

銷售毛利率自 0 年起呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要系原材料鎳、廢鋼及生鐵價(jià)格及人工上漲、機(jī)械設(shè)備更新?lián)Q代影響成本上升導(dǎo)致。

在盈利能力沒有改善的情況下， 補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益對(duì)公司凈利潤的貢獻(xiàn)逐漸上升，其他收益占凈利潤占比從 0 年的 . %上升至 0 年 - 月的 . %。

（二）現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳

再來看看科華控股的現(xiàn)金流是否充裕。

近五年來， 0 年以前科華控股的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流一直不理想， 0 年~ 0 年該指標(biāo)一直未超過0. 億元。

但在 0 年 - 月，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流突然改善，一度達(dá)到 . 億元。

由于持續(xù)進(jìn)行設(shè)備升級(jí)、興建新廠區(qū)，科華控股的自由現(xiàn)金流在 0 年~ 0 年持續(xù)為負(fù)，并在 0 年前三季度因經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)成正數(shù)。

與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流形成鮮明對(duì)比的，是科華控股的籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流： 0 ~ 0 年，籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流，公司基本靠對(duì)外借款籌資維持經(jīng)營。因此形成的質(zhì)押資金、高昂利息費(fèi)用使 0 年公司的籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流變?yōu)樨?fù)數(shù)。

總體上，科華控股的資金處于較為緊張的狀態(tài)。

（三）票據(jù)占比高

科華控股因資金較為緊張形成的財(cái)報(bào)又一特征是應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款中票據(jù)占比較高。

應(yīng)收賬款中，近五年科華控股的應(yīng)收票據(jù)占比從 . 波動(dòng)上升至 . ，且基本維持處于 0%的比例區(qū)間。這一數(shù)字明顯高于同行業(yè)的蠡湖股份及貝斯特，后二者應(yīng)收票據(jù)占應(yīng)收賬款占比一般低于 %。

應(yīng)付賬款中，科華股份的票據(jù)占比更高，除 0 年外近五年都位于 %~ %的區(qū)間范圍內(nèi)，基本高于同行業(yè)水平，也算變相向供應(yīng)商融資了。

同時(shí)，科華控股應(yīng)收賬款余額中前五大客戶欠款占比從 0 年的 .0 %逐年上升至 0 年 月末的 . %。

在銷售前五大客戶銷售占比（銷售收入集中度）基本未變的前提下，不排除科華控股向大客戶放寬信用期以換取銷售額的可能。

上述原因最終促成科華控股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的進(jìn)一步下降： 0 年~ 0 年 月，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從 0 年的 天增加至 0 年三季度的 0天，增幅為 . %。

五、舉債擴(kuò)產(chǎn)

盡管資金緊張，但受限于產(chǎn)能，科華控股一直有著設(shè)備升級(jí)、擴(kuò)產(chǎn)改造“做大做強(qiáng)”的夢(mèng)想。

當(dāng)然，一開始，大家都是沖著募集資金去的。

（一）腰斬的募集資金

借著轉(zhuǎn)板的機(jī)會(huì)， 0 年科華控股原本擬通過登陸主板募集 0. 億元的募集資金用于

擴(kuò)產(chǎn)改造并補(bǔ)充 億元流動(dòng)資金。

（來源：公司招股說明書）

然而，實(shí)際上科華控股最終只募得 . 億元的募集資金凈額，原募投項(xiàng)目慘遭腰斬 億元，可謂一朝夢(mèng)碎。

（來源：募集資金存放與實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報(bào)告）

按照招股說明書披露的 . 億元項(xiàng)目投資金額計(jì)算，募投項(xiàng)目剩余 . 億元的缺口需要科華控股自籌完成。

截至 0 年 月， . 億元的募集資金已全部投入募投項(xiàng)目。

（二）舉債擴(kuò)產(chǎn)

為了“做大做強(qiáng)”，科華控股毅然舉債擴(kuò)產(chǎn)。

從上圖看， 0 年~ 0 年，科華控股有息負(fù)債的增長幅度與其固定資產(chǎn)投入增幅基本成正比。也就是說，這幾年科華控股借款融資，基本都用來買設(shè)備造廠房了。

0 年三季度，科華控股有息負(fù)債規(guī)模較期初變動(dòng)不大，結(jié)合籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)的事實(shí)看，也許不是科華控股不想再繼續(xù)借入借款，而是公司的償債負(fù)擔(dān)已到達(dá)一定高度。

畢竟利息費(fèi)用占凈利潤的比重，已經(jīng)從 0 年的 . %飆升至 0 年三季度的 0. %。再擴(kuò)大借款規(guī)模，凈利潤估計(jì)更難看。

受此影響，科華控股的資產(chǎn)受限比例也持續(xù)升高。截至 0 年 月末，公司受限資產(chǎn)已達(dá) .0 億元，占總資產(chǎn)的 . %。

（三）存貨周轉(zhuǎn)率下降

目前，從 0 年就開始改造的中關(guān)村生產(chǎn)基地項(xiàng)目已分階段投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年年末完成工程。盡管因此 0 年科華控股的主要產(chǎn)品的產(chǎn)量均有所提升，但總體上，存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。

近五年，除 0 年外，科華控股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升， 0 年三季度已從 0 年的 天增長至 天。擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)產(chǎn)品需要花費(fèi)更多的時(shí)間才能售完，這不是一個(gè)好現(xiàn)象。

0 年 月，預(yù)計(jì)建設(shè)時(shí)間為 年、投資總額為 . 億元的南工廠生產(chǎn)線項(xiàng)目正式動(dòng)工。對(duì)于截至 0 年 月賬面只有 . 億元（含受限貨幣資金）的科華控股而言，這意味著舉債擴(kuò)產(chǎn)的階段還未過去。

接下來的三年里，科華控股還得頂著資產(chǎn)受限、歸還利息的壓力，繼續(xù)加大固定資產(chǎn)投入。

六、結(jié)語

自 0 年在新三板掛牌起，科華控股共向股東分紅0. 億元，股息支付率為 . %，居于同行業(yè)貝斯特的 . %與蠡湖股份的 . %之間，在該指標(biāo)上表現(xiàn)平平。

總地來說，從新三板轉(zhuǎn)板至主板，科華控股除業(yè)務(wù)、產(chǎn)能及資產(chǎn)規(guī)模有所擴(kuò)大外，其他經(jīng)營方面未見明顯改善。

受主要下游市場(chǎng)汽車行業(yè)增幅減小影響， 0 年起我國渦輪增壓器零部件市場(chǎng)增速放緩。 0 年 - 月國際渦輪增壓器制造巨頭蓋瑞特（霍尼韋爾單獨(dú)分拆的渦輪增壓器子公司，GTX.N）和博格華納（BWA.N）業(yè)績低迷，較去年同期均出現(xiàn)負(fù)增長。

終端需求增速放緩，面對(duì)有限的大客戶，競爭只會(huì)更加激烈。

針對(duì)目前原料價(jià)格及人工上漲、毛利率下滑的現(xiàn)實(shí)，隨著募投項(xiàng)目的全部完工，科華控股是否真的能通過升級(jí)擴(kuò)產(chǎn)、獲得更大的邊際效應(yīng)來跑贏競爭對(duì)手、牢牢抱住大客戶的大腿明年即可初見分曉。

若擴(kuò)產(chǎn)后績效未能達(dá)到預(yù)期，舉債的陣痛可就白受了。

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